文 | 投资交易院

1、公募基金操作风格

1）从行业选择上来说，公募基金往往都是先看国际和国内宏观经济面，再来选择有投资或投机价值的行业。比如，当国际上的金属材料集体看涨时，公募基金就会选择国内有增值潜力的金属行业股票，在大肆吹捧后快速推高；当国内外整体经济环境均看好时，公募基金则会选择绩优股和高成长性股，持股待涨；当国内外宏观环境不佳或大盘开始走熊时，公募基金则会选择防御型行业里的股票，比如煤类、电类股票；而在某个特定阶段，公募基金也会进行所谓的主题投资，也就是炒题材，只是他们所说的题材更有长久的发展空间。比如当国内奥运概念丰富的时候，公募基金就会埋仓于奥运概念的股票，等待券商高调谈论之时缓步推高。当然，也有少数公募基金会在某个阶段将宏观面放在一边，仅从上市公司基本面分析出发，挑选出具有投资价值或基本面即将发生重大改变的股票，而不太在意公司所属行业状况及宏观经济环境的变化。

2）从股票选择上来说，公募基金无一例外地都要对所选股票进行基本面分析。这包括对公司品牌的分析、治理结构的分析、管理层的分析、市场的分析、产品的分析、财务报表的分析等等，力求避开“地雷股”；为了防止大资金进得去出不来的情形，公募基金对股票的流通性也有要求，流通股在2亿股以下的股票或买卖不活跃的股票，基本上不属于公募基金建仓的范畴，被庄家控盘的股票也不是其参与的对象；为了防范高风险，避开舆论的讨伐，公募基金也很少会碰SST和ST类股票，以维持自己“价值投资”的形象。从选股结果上来说，沪深300指数里的股票几乎都是公募基金的重仓货；从投资策略来说，积极成长、质优价廉、周期反转三大策略仍是公募基金的投资依据；而“大行业里的小巨人”、“资产整合中的龙头公司”和“大型集团的窗口公司”等仍是公募基金关注的重点；同时，精选个股、耐心等待、波段交易，则一直是公募基金应对国内不稳定股市的有效手段。

3）从集中度上来说，公募基金力求以投资组合的方式来分散投资风险。但即使是在沪市大盘指数跌至2900点的2008年6月18日，中国股市也只有1556家上市公司，而两市市盈率低于50倍的股票只有763只，可是截至到2008年5月，国内共有公募基金353只、QFII60只、社保组合29只、券商集合理财产品31只、信托理财产品86只，这些自诩是价值投资的机构只要每只平均投资3家上市公司，就需要市场有1600多只好股票来供应（尚未估算券商自营和私募机构的购买力），显然是僧多粥少。同时截至2008年3月31日，国内299只公募基金共持有沪深A股893只，而实际上，该市场存续时间在2年以上且稍具投资价值的股票不超过500只。但即使是这样，公募基金仍无法规避机构投资者趋同性的集中持股风险。在牛市，这种状况会造成市场单边上扬，而在熊市，这种看似抱团取暖的盟约式方法，并不能有效阻止个股下跌。就目前来看，公募基金的行业配置策略已从主流行业开始向非主流行业扩散，在市场强势时，公募基金会强化对核心行业的资产配置，而在市场弱势时，公募基金则会强调分散投资。

4）从持股时间上来说，即使是在整个股市单边向上的2007年上半年，公募基金的平均持股换手率也达到了244.48%。虽然下半年股市开始走熊，但2007年公募基金全年的股票换手率也达到了337.75%。与此相反，同期保险资金和QFII的持股换手率大概只有公募基金的1/2（国外基金的平均年换手率只有70%-80%）。这说明国内公募基金并没有坚持组合投资、理性投资、长期投资的原则，而是在中期看好的股票上不断进行着高抛低吸的投机行为，或者是不断地在从事短线交易。通过这种方式，公募基金一方面制造了滚动盈利的噱头，一方面也完成了制造高额成交量的特定目的。这要么是公募基金经理的不成熟投资心理的表现，要么就是典型的利益输送行为。《证券法》中曾有规定，持有一个股份公司已发行股份的5%的股东，其所持有的该公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。这就是为什么很多公募基金持有一家公司的股份很难超过5%的原因——不是怕过于集中，而是不敢长期持股，这显然就揭穿了公募基金进行长期价值投资的谎言。事实上，为了扩大销售规模而重视净值排名的因素，也使得很多公募基金染有急功近利的短线思路，常常炒一个概念扔一个概念，然后再去创造下一个炒作概念。

5）从投资目的上来说，公募基金的目的都是为了获取投资收益，但是在实现该目的的时候，各公募基金的投资策略却有所不同。有的公募基金以稳健投资为首要任务，侧重的是基金净值的安全性，同时兼顾基金的收益性；有的公募基金则是以获利为最终追求，侧重基金的收益性，而不太在乎短期内基金净值的波动性。根据这些投资策略的差别，公募基金往往会在价值型股票和成长型股票之间作出一个投入比例的选择。价值型股票是未来预期获利空间相对较小、同时风险也较低的品种，以大盘蓝筹股为代表，对应的是稳健的投资风格；而成长型股票是未来获利空间相对较大、同时风险也相对偏高的品种，以具有潜在成长性的中小盘个股为代表，对应的是激进的投资风格。但有的时候，这两者的区分并不明显，而有些时候，这两者又不可兼得。所以对于价值型和成长型个股的选择，从另一个角度还可以描述成是对低风险品种和高风险品种的选择。但无论公募基金的投资策略侧重于哪一方面，最终其还是会在价值型股票和成长型股票里做选择。

6）从投资风格上来说，公募基金有两种风格，一种是积极型风格，一种是被动型风格。同样是在购买股票，同样是为了获取收益，但股票型基金和平衡型基金的投资就属于积极的投资方式，它们着重于积极选股和积极选时，力求其投资收益战胜大盘指数的表现；而指数型基金则无须积极选股，只用把握住大盘的单边上升时机后，照着特定指数（如上证50指数或深证100指数）里的股票全部且按权重比例下单即可，其往往只追求投资收益不输于大盘指数的表现。很多散户在牛市里都会出现赚了指数不赚钱的现象，一些公募基金也不例外。据万得资讯的数据显示，2007年16只指数型基金的平均年收益率为141.48%，高于130只股票型基金126.84%的平均年收益率，更远超于其他类型基金的投资回报。另据统计，截至2005年12月31日之前的20年里，美国共同基金的平均年收益率只有3.9％，明显低于标准普尔指数同期11.9％的年收益率。

7）公募基金往往具有羊群效应。所谓羊群效应是指跟风交易的行为，这种行为在中国股市里非常普遍，一日跌停上千只股票就是最好的证明。羊群效应的具体表现为：当某些先知先觉的公募基金率先买入某些股票时，当这些股票价格的上涨推动其资产净值大幅提升后，各种猜测将会导致更多的公募基金随后买入这些股票，从而推动这些股票继续上涨。此外，基金净值排名的因素也会导致公募基金之间互相攀比，排名靠后的公募基金常常盯着排名靠前的公募基金，他们大举买入什么，落后的公募基金往往也会跟随买进，以免自己的业绩落后太多；反之，也是如此。公募基金的羊群效应加剧了市场的波动性，但其成因无外乎有五点：一是公募基金经理年龄特性和知识构架基本相同且相互熟知；二是公募基金业内普遍存在着好逸恶劳、关注名誉、追逐排名等道德风险；三是公募基金交易的信息来源、技术分析和投资偏好普遍趋同；四是公募基金往往关注同样的信息、使用相似的模式、实施雷同的决策；五是公募基金内部的自动交易系统往往也会出现趋同性的“理性”交易行为。

8）公募基金往往会有坐庄行为。如今坐庄不流行一家独大的模式，往往允许多家机构集中持有并共同致富。一般来说，主力控盘的程度分三类：一类是高度控盘，持股比例往往超过股票流通盘的50％；二类是适度控盘，持股比例往往占到股票流通盘的30％；三类是轻度参与，持股比例往往占到股票流通盘的10％以内。即使有法规限制一家基金公司旗下所有基金持有某上市公司股票的比例不得高于该公司发行股票数量的10%，但是很多公募基金公司除了自身所管理的基金外，还管理有社保基金、专户理财资产，甚至身后还有券商、信托公司等大股东的资金，以及少量私募基金和外围合作资金，其联合坐庄就已经不再是理论性问题了。一旦公募基金联合内外资源控制了个股30%以上的流通盘时，也就意味着该股的筹码基本上已被锁定。而后，通过基金故意泄露的某些数据、合作券商的大力吹捧、股票技术图形的完美展现等，该股票往往就会在市场的追捧下一飞冲天。这些手法其实就是典型的坐庄手法，只不过公募基金所炒作的股票都有些货真价实的地方，并被冠以价值投资的美名。

9）其他操作方面。由于公募基金是政府稳定股市的棋子，且必须保持60%的股票仓位（股票型基金），所以这为投资者的逃顶行为提供了良机；由于公募基金在熊市里无所作为，所以投资者在熊市里最好多关注游资的表现，而不要寄希望于她；由于公募基金往往有制造成交量和输送利益的嫌疑，所以投资者在分析公募基金持有的股票时，不要被大成交量所迷惑；由于公募基金对上市公司的研究大多属于“二手研究”，其赖以分析的信息来源主要是券商的研究报告，很少实地深入对上市公司做调查也没有足够的时间去了解上市公司，所以公募基金本身没有胆量长期看多；由于每年4月上旬是公募基金的年度分红时间，如果公募基金当时的资金不够分红，那么往往就会在3月份卖出股票，导致3月份的股市可能下跌；同时，国内公募基金投资者最容易在两个时间段赎回基金，一是在反弹市场中当基金净值重新超过1元使投资者不再亏钱时，另一个是在市场明显转弱使投资者的盈利即将转为亏损时，所以这两个时间段都有可能加剧公募基金兑换现金以备赎回的动作，由此导致股市走弱。

——截止2018年，公募基金的操作风格有所改变，主要是主动选股的基金变少了。因为多数人的选股水平赶不上指数，故而多数基金抛弃了大牌基金经理，转而投入了指数型基金的怀抱。即使有些基金依然热衷于选股，也只是从特定指数中去选股罢了，比如优选上证50指数或沪深300指数里的股票。

2、QFII操作风格

1）和国内公募基金相比，QFII有10-20年的投资经验，他们对市场和政治更敏感，也更善于坐庄。他们往往会利用国际投资巨头的身份在国内制造舆论影响和社会压力，同时步伐一致地进行仓位的调整动作。此外，他们同样也会互相勾结、操控股价和抱团取暖等等。

2）从历史现象分析，当QFII大肆“看空”时，往往却是其建仓之时，也许是其研究部门和投资部门各自独立的原因，也许本就是瞒天过海的阴谋；当QFII集体“看多”时，则往往是其建仓完毕之时，只等市场扶摇直上；当QFII鼓吹泡沫论时，则往往是其减仓完成之时，以期待市场出现回调后进行补仓。

3）不同投资额度的QFII的投资策略和操作思路不尽相同。投资额度较大的QFII，其操作方式比较稳健，喜欢长期持股；而规模偏小的QFII，则更多的时候表现出持股时间短、热点转换频率快、换仓幅度大等特征。但总体来说，QFII由于其客户相对比较稳定，短期投资压力小，因而其总体换手率远低于国内基金的换手率。

4）相对于国内投资者而言，QFII更重视对个股基本面和上市公司微观层面的分析（如上市公司的信息披露、会计审计规则、公司的治理和股权结构、管理经营状况等分析），而把公司的短期业绩与行业的景气周期放在了一个相对次要的位置。他们不会提前去挖掘行业和公司的内部信息，也不善于炒作“报表题材”，因而季报、中报或年报行情不能指望由QFII来掀起。

5）QFII对行业价值的解读不以简单的市盈率为标准，而是通过国际化的标准加以评估。他们所选择的股票主要来自于明显被低估的行业，在配置上以行业龙头股和垄断资源股为主，在操作上以逢低吸纳、及时套现为主。此外，QFII也善于把握国际原油、贵金属、期糖以及各种国际主要原材料的价格走势，提前布局于国内相关行业的股票。

6）QFII还善于利用A股和H股的价格反差进行跨市场的套利动作。比如当某公司的H股高于A股时，他们就会及时买入该公司的A股，坐等该公司的A股价格向H股靠拢。QFII也善于对封闭式基金进行套利。比如在某封闭式基金折价超过40％时，他们就会大量买入该封闭式基金，以6折的价格间接持有被封闭式基金提前建仓的优质股票。

7）在熟悉国内本土化运作之前，QFII曾热衷于可转换债券品种、绩优股的增发、行业龙头或大盘蓝筹股、成份指数股、高折价封闭式基金等；而在行业投资上，QFII也一直在做调整。在震荡市或熊市里，QFII的这种快速换仓行为，会对投资者的追踪工作产生较大的难度。

8）相比国内公募基金而言，QFII及其身后的投资者普遍对中国的国情和政策不很了解，这也使得其一度无法进行趋势投资，只能被动的选择价值投资。但是现在，随着A股市场机构投资者的竞争加剧，再加上市场过高的换手率，部分QFII已被迫放弃其在国外资本市场上的投资理念与选股策略，转变为A股市场里的短线投机者。特别是在震荡市或熊市里，QFII的换股速度越来越快，投资标的也已由大盘股变换为中小盘股，精细化投资已成为其适应市场的本能反应。

9）纵观历史表现，QFII比国内机构投资者更具抗风险能力，更善于通过减持成功回避市场调整的风险。一般来说，QFII的仓位调整比国内公募基金往往来得更早、更猛烈，这是其长期重视投资风险的习惯所致。反观国内公募基金，则一直受净值排名的影响，往往不敢高位减仓且安于抱团取暖，当熊市来临时，其常常是最大受害者。

——截止2018年，QFII操作风格也有了些变化。主要是近十年来，中国股市依然是轮回市的性质，令QFII不得不顺应市场做出投机性的变化，以最大可能的保住利润且避免陷入大的动荡之中。但其爱好白马股、蓝筹股、消费股的性质，却是一直未变的。

3、私募基金操作风格

1）从所属派别上来说，“阳光私募”按地域风格可分为南、北两派，北派以上国投和宝钢旗下的华宝信托为代表，有资金管理者在集合理财产品中出资垫底，因而投资风险较小，收益较为稳定；南派则以平安信托和深国投为代表，是典型的高风险、高收益的投资行为，资金管理者在集合理财产品中没有出资比例。“阳光私募”按出身渊源又可分为券商派：由原证券公司操盘手、知名股评家等成立的公司组成；公募派：由公募基金经理离职后自行设立的公司组成；民间派：由民间炒股高手开设的公司组成；海归派：由海外归国人士开设的公司组成。

2）从操作手法上来说，“阳光私募”的选股思路基本趋同于公募基金，大部分都是价值投资的倡导者，偏向于挖掘具有长期投资价值的公司并进行投资，他们认为好的公司像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有；少部分“阳光私募”则是趋势交易的追随者，即在具有价值投资的股票上频繁进行波段式交易；而更少数“阳光私募”则拥有专业的短线操盘手，依靠一些特定的信息资源，或通过炒作概念和题材而获取差价收益。

3）从风险控制上来说，“阳光私募”比公募基金更关注并善于控制交易风险。因为私募基金追求的是绝对收益，而公募基金追求的是相对于大盘或其他基金的收益。如果私募基金分红之后的资金总额为1亿元，若在后续操作中出现了亏损，直至协议分红期到了也没能使资金恢复到1亿元，那么这一年里私募经理人是没有收益提成的，因而私募基金对风险更为敏感，也更怕亏钱。相反，公募基金拿的是大众资金，收的是既定的管理费，不与投资业绩挂钩，所以其往往敢于在牛市中大胆操作，以争取前25%的排名奖金，而在熊市里因为有持仓量的最低限制，无法规避亏损，所以只能注重旱涝保收。

4）从投资效率上来说，“阳光私募”往往不如公募基金。虽然公募基金有投资决策委员会和风险控制委员会，投资决策流程比较复杂，但毕竟是基金公司说了算；而在“阳光私募”里，信托公司为了降低自身品牌风险，对集合理财产品的风险控制往往非常严格，致使“阳光私募”的投资风格与公募基金同质化，因其对风险又更为顾虑，于是牛市中就常常会出现“阳光私募”跑输公募基金的现象。但就内部的决策效率而言，私募管理公司显然要高于公募基金公司。

5）从市场业绩上来说，在单边牛市中，“阳光私募”的业绩普遍不如公募基金，甚至只有极少数“阳光私募”才能战胜沪深300指数的表现；而在单边下跌市、震荡市以及熊市里，“阳光私募”的操作比较灵活，仓位可以自由控制，因而整体表现要比公募基金出色。但是，由于“阳光私募”经理人的素质参差不齐，操盘理念各不相同，因而业绩分化的程度也比较大。

6）从市场调研上来说，“阳光私募”经理人更注重自身的形象和口碑，因而更愿意做一些有实际意义的市场调研工作。凭借“报告研究+多角度调查”方式，其往往可以更早地发现上市公司价值所在。同时，其往往强调研究的深度而非研究的广度，且常常投资于高速增长的公司。而公募基金的研究资料多数来自于券商，且因过度分散投资，实地调研较少，所以投资出错的概率较大。

7）从持股数量上来说，“阳光私募”不受《证券投资基金法》里的“双十”限制，因而在建仓时间、仓位比例上明显优于公募基金。这使得其持有的股票数量可以相对较少，而且可以集中力量获取一线调研情报，甚至可以为上市公司出谋划策，成为上市公司的核心股东。

8）从资金管理上来说，管理私募基金与炒股比赛完全不同，几百万元资金的快进快出方式并不适合私募资金。在私募基金的操作上，基金经理人对股票的中长期趋势判断尤为重要，对资金的管理以及仓位的控制也更为讲究，如果仍抱着短炒的思维来运作，那么管理数千万元资产将成为其不可能完成的任务。

9）从运作特性上来说，由于中国金融市场及相关产品的不完善，因而私募基金往往无法发挥其在择市投机、对冲套利、杠杆运用等方面的优势。单从目前的证券市场来看，快速反应、波段操作、适当套利仍是“兔子”战胜“大象”的法宝，而价值投资应是私募基金次要的选择。

——截止2018年，私募基金的操作风格也有了不小的变化。首先是“私募一哥”徐翔的被捕，致使私募基金的违法行为得到了收敛；其次是由于股指期货的兴起，很多私募纷纷加入了对冲交易的队伍，在股指期货被限制后，其又进入了商品期货领域，并取得了不俗的业绩；再次是由于私募基金已被法律认可，故而在其募资能力超过公募基金之后，其操作手法越来越趋于多样性和精细化，同行业绩的差距也越来越大。

4、市场游资操作风格

1）预测市场，就势引导。

由于“游资”通常是超级大户，资金有限，难以发动大规模行情，所以其一般要借助并预测某些朦胧概念的市场效应（如粮价上涨、灾后重建等概念），以起到四两拨千斤的作用。

2）重视消息，选股有序。

“游资”一般会寻找处于上升趋势加速阶段的极强势股或远离套牢区且处于超跌中的极弱势股，以及基本面和题材变化对股价构成重大影响之股，并对题材的可操作性进行排序。

3）有庄无庄，照炒无误。

如果“游资”选择的是被市场埋没的绩优股，那么其往往会抢在主力拉升股价前介入，迫使主力跟随上涨行情，即使遭遇主力打压也可短线持有；如果其选择的是冷门股，则往往会直接拉停股票。

4）盘小优先，低价优先。

选择目标股时，“游资”通常都会选择5亿股流通盘以内且价格较低的股票，这样，即使连拉两个涨停板，承接5%-10%的筹码，也是其自身资金可以承受的。

5）随行就市，可长可短。

如果“游资”抓住了有利时机，往往也敢于持仓半月，并在连续拉升股价时伴随有洗盘的动作，个股涨幅甚至会达到100%；如果其只是随行就市地进行短线操作，那么就往往会在次日按计划出局。

6）快进快出，顺势而为。

由于“游资”的资金供应能力有限，而市场公开信息也容易暴露其身份，所以其动作往往来去如风，一旦见势不好或方向感迟钝时，其就会快速出局，毫不手软。

7）纪律鲜明，注重止损。

快、准、狠一向是“游资”的操作风格，同时其也有严明的纪律要求，比如有严格的进场纪律、止损纪律和出场纪律等，以保证其有足够的资金进行下一次运作。

8）三种手法，一种策略。

一是当大盘状况较好时，如果某只股票以不回调的方式上涨了5%-6%，“游资”往往就会趁股价涨势出现短暂疲软之际，用大买单向上扫盘，促使股价直奔涨停；

二是“游资”对于看好的题材股，通常都会以超出昨日收盘价2%以上的价格进行集合竞价，开盘后则往往会继续向上扫盘，促使股价直奔涨停；

三是对于一些早盘走强的热门股，如果在下午两点之后还在均价线附近缩量整理时，“游资”往往也会以大买单向上扫盘，促使股价直奔涨停。

一旦股价冲上涨停板，“游资”往往就会挂出巨量买盘以稳定人心，并吸引市场看好该股后期走势；但大盘如果开始明显走弱，其也会毫不犹豫地撤单，并在次日该股开盘时斩仓出局。

9、滚动操作，积少成多。

“游资”深深懂得资金的复合利用效率，并善于通过滚动操作来获取更大的盈利空间。每次交易寻求2%-5%的利润并追求每次操作的成功率，是其立于股市不败之地的经营之道。

——截止2018年，游资的操作风格也有些变化。首次是交易所大数据的监控行为，迫使新的“涨停板敢死队”大量消亡；其次是由于新股发行速度的提升，很多游资只倾向于“打新板”，故而制造了无数个连出20个涨停板的行情；再次是游资们喜欢用配资的账户进行炒作，一方面是融资容易，另一方面是筹集新账户容易。